1970’li yıllar ve sonrasında, Eugene Fama ve Robert Lucas’ın başını çektiği etkin piyasalar hipotezi (efficient market hypothesis) hem akademik olarak ilgi görmekte, hem de hipotezin doğruluğu genel kabul görmekteydi. Ancak, finansal istikrarsızlık hipotezi (financial instability hypothesis) üzerinde 1950’lerden itibaren çalışmaya başlamış Hyman P. Minsky, etkin piyasalar hipotezine karşı çıkmaktaydı.
Minsky’ye göre etkin piyasalar hipotezi, para ve
finans kavramlarını hipotezin yeteri kadar odağına koymuyordu. Modern
kapitalist bir ekonominin karmaşık yapısı içinde paranın ve finansın etkin
piyasalar hipotezinde düşünülenden daha büyük bir önemi bulunmaktaydı. Pek çok
iktisadi okulda yansız olarak ele alınan para, Minsky’nin finansal
istikrarsızlık hipotezinde yansız değildir.
Minsky, matematik eğitimi almış bir akademisyendir.
Ancak, çalışmalarını ekonomi alanında yapmıştır. 1929’da ortaya çıkan Büyük
Depresyon döneminde yaşamış ve J.M. Keynes’ten etkilenmiştir. Her ne kadar,
aldığı eğitim matematik de olsa, ekonominin yoğun olarak matematiksel
yaklaşımlarla geliştirildiği dönemlerde ekonomiyi yoğun matematiksel
formüllerle çalışmamıştır.
Minsky, finansal istikrarsızlık hipotezini yatırım
kavramı ile açıklamaktadır. Bugün yapılan bir yatırımın karı, bir işletmenin
faaliyetleri boyunca gelecekte ortaya çıkacaktır. Bugün yapılan yatırımın iki
kaynağı olabilir: bir firmanın kendi nakdi kaynağı ya da borç ile sağlanan
nakdi değer. Bu iki kaynağın arasındaki dengenin hangi noktada optimalite
sağlayabileceği önemli tartışma konularındandır.
Minsky, bir yatırım için sağlanan finansal olanakları
üç farklı sınıflandırma altında analiz etmiştir.
Bir şirketin yatırımının kendi kaynakları ile finanse
edilmesi (hedge financing): Bu yöntem, bir firmanın borçlarını kendi faaliyetleri
ile gelecekte elde edeceği nakit akışından sağladığı kaynakla ödemesidir.
Minsky, bu yöntemi en güvenli finansman yöntemi olarak görmektedir. Zira,
borcun geri ödenmesi, gelecekte elde edilecek karlara dayanmaktadır. Bu yöntem
ile sağlanan finansman, bir firmanın borçluluk düzeyini düşük tutacaktır.
Spekülatif finansman (speculative financing): Bir
firmanın bugün sağladığı finansal kaynağı geri öderken, faiz ödemeleri için
faaliyetlerinden elde edeceği gelecekteki nakit akışını kullanmasıdır. Ancak,
anapara geri ödemesi için finansal kaynağın yeniden kullanımı gerekmektedir. Bu
yöntem ile finansman sağlanması, yukarıda dile getirilen birinci yönteme göre
daha risklidir. Sağlanan finansmanın anapara geri ödemesinin
gerçekleştirilebilmesi için makroekonomik koşulların olumlu bir konjonktür
içinde olması gerekmektedir. Bir ekonominin resesyon ya da depresyon
koşullarında olması, anaparanın yeniden kullanılmasını mümkün
kılmayabilecektir.
Ponzi finansmanı (Ponzi financing): Bir firmanın bugün
sağladığı finansal kaynağı geri öderken, ne faiz, ne de anapara için
faaliyetlerinden elde edeceği gelecekteki nakit akışını kullanmadığı durumdur.
Finansal kaynağın temin edilmesinin dayanağı olan varlığın borcun vadesine
kadar hem faiz, hem de anapara ödemesini gerçekleştirecek bir değerde
olabileceği varsayımına dayalı olarak hayata geçirilmiş bir finansman söz
konusudur. Ancak, söz konusu varlığın borcun vadesinde hem faiz, hem de anapara
ödemesini gerçekleştiremeyecek bir değere sahip olması riski mevcuttur. Makroekonomik
konjonktür varlığın değerini belirleyecek temel unsurdur.
Yukarıda anlatılan finansman koşulları, en düşük
riskliden en yüksek riskli olana göre sıralanarak Minsky tarafından ortaya
konmuştur. Borcu veren ve alan taraflardan bir tanesinin borcun koşulu olan
yükümlülüğünü yerine getirememesi finansal sistem için bir risktir. Borcun
taraflarından bir tanesinin yükümlülüğünü yerine getirememesi nedeniyle
finansal açıdan zarar gören bir tarafın diğer yükümlülüklerini yerine
getirememesi piyasa koşullarında arka arkaya gerçekleşirse, ortaya sistemik bir
riskin çıkması olasıdır.
Sistemik risklerin ortaya çıkması ve finansal yapının
daha fazla risk taşıyamayacak hale gelmesi ile varlık fiyatları düşmeye
başlayacaktır. Borca konu olmuş her varlık, bir firmanın gelecekteki nakit
akışları üzerinde finansal kaynağı sağlayan taraf açısından bir hak talebini
ifade etmektedir. Bir varlığın değeri, gelecekteki nakit akışının gerçekleşmesi
ile doğru orantılıdır. Borçların ödenmesi ile ilgili risklerin piyasa koşullarında
yaygınlaşması sistemik olarak varlık fiyatlarının peş peşe düşmesine yol
açacaktır. Bu süreci Irving Fisher, borç deflasyonu (debt deflation) olarak
adlandırmıştır. 1929 yılında ortaya çıkan Büyük Depresyon koşullarının
ağırlaşması, borç deflasyonu koşulları altında gerçekleşmiştir.
Ekonomilerde, ağırlıklı olarak Minsky’nin yukarıda
dile getirildiği üzere tanımladığı birinci yöntem ile yatırımların finanse
edilmiş olması makroekonomik denge açsından risk azaltıcı bir unsurdur. Diğer
iki yöntemin kullanımıyla ve özellikle Ponzi finansmanı yoluyla yatırımların
finanse edilmesi ekonomileri yüksek sistemik risklere maruz bırakacaktır.
Parasal sıkılaşma ya da dışsal şokların etkisiyle varlık fiyatlarının düşmesi,
özellikle finansal koşulları olumsuz olan firmaların varlıklarını satmaya
başladıkları bir süreci başlatacaktır. Böyle bir gelişme, varlık fiyatlarında
yeni bir düşüş sürecini beraberinde getirecek ve olumsuz bir sarmal
oluşturacaktır.
Bu yazı, beş yazılık bir dizinin son yazısı olmuştur. Dizi
halinde yazı yazmanın sebebi, özellikle 2008 krizine yol açan ve küresel
ekonomiyi bugünün ortamına sürükleyen sürecin tarihsel gelişimini kısaca
anlatmak olmuştur. Sürecin çok daha detaylı ve akademik nitelikli analizleri
bulunmaktadır. Dizi boyunca kullanılan dipnotlar, çok daha detaylı çalışmaların
bazılarını kapsamaktadır. Ancak, 1970’lerden itibaren başlayan sürecin
felsefesini yansıtan temel makaleler dizi boyunca özellikle kullanılmıştır.
Süreç, özellikle gelişmekte olan ülkeler açısından
yüksek bağımlılık ile sonuçlanmış ve aynı zamanda, dünya genelinde gelir eşitsizliğini
büyük bir soruna dönüştürmüştür. Gelir eşitsizliğinin yarattığı ekonomik hasarlar,
iktisat literatüründe sıklıkla analiz edilen bir başlığa dönüşmüştür.
Dizinin diğer yazıları:
Finansal
Baskılama (Financial Repression) (arda-tunca.blogspot.com)
Finansal
Serbestleşme: McKinnon-Shaw Yaklaşımı (arda-tunca.blogspot.com)
Finansal
Serbestleşme ve Gelişmekte Olan Ülkeler (arda-tunca.blogspot.com)
Finansal
Serbestleşme Tezine Teorik İtirazlar (arda-tunca.blogspot.com)
Kaynaklar:
Minsky, H.P.: ‘Discussion’, American Economic
Review, 53 (2), 401–12, 1963.
Minsky, H.P.: ‘Financial markets and economic
instability, 1965–1980’, Nebraska Journal of Economics and Business, 20
(4), 5–16, 1981.
Minsky, H.P.: Stabilizing an Unstable Economy,
New Heaven: Yale University Press, 1986.
Minsky, H.P.: ‘Securitization’, Levy Economics
Institute, Policy Note no. 2008/2, 2008.
Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises:
A Developing Country Perspective, in Michael Bruno and Boris Pleskovic, eds.,
Annual World Bank conference on development economics. Washington DC: World
Bank, 1996, pp. 29–62.
Kaminsky, Graciela L., Leiderman, Leonardo: High Real
Interest Rates in the Aftermath of Disinflation: Is It a Lack of Credibility?,
Journal of Development Economics, February 1998, 55 (1), pp. 191–214.
Kindelberger, Charles: Manias, Panics, and Crashes,
New York: Basic Books, 1978.
Whalen, C.J.: Understanding the credit crunch as a
Minsky moment, Challenge, 51 (1), 91–109, 2008.
Wray, L. Randall, Tymoigne, Éric: Macroeconomics Meets
Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment, The Levy
Economics Institute and University of Missouri–Kansas City, Working Paper
No. 543, 2008.
Yorumlar
Yorum Gönder