Teknik Düzeltme Mi, Faiz Artırımı Mı?

Yukarıdaki başlık, 19 Kasım 2020 tarihinde gerçekleştirilecek PPK toplantısına ilişkin bir soru.

Para politikasına ilişkin son dönemlerdeki tüm değerlendirmelerimde, para politikası araçlarının dizaynına ilişkin hataları analiz etmeye çalışmaktayım. Zira, paranın kullanım maliyetinin ne olduğu kadar o maliyeti oluşturan unsurların nasıl bir çerçevede kullanıldığı da çok önemli. Türkiye, bu konuda tam olarak bir vaka çalışması örneği sunmakta.

• 22 Ekim 2020 tarihli Para Politikası Kurulu sonrasında alınan kararlar şunlardı:
• Politika faizi olan bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının %10.25 düzeyinde sabit tutulması.

Geç likidite penceresi işlemlerinde uygulanan faiz oranı ile gecelik borç verme faiz oranı arasındaki farkın 3 puana çıkarılması.

Alınan kararlar sonrasında, “PPK’nın Faiz Kararı – 22 Ekim 2020 (https://arda-tunca.blogspot.com/2020/10/ppknn-faiz-karar-22-ekim-2020.html)” başlıklı yazımda anlattığım üzere, politika faizi %10.25, gecelik borç verme oranı %11.75 ve geç likidite penceresi ise %14.75 olarak oluşmuştu.

Piyasa, önce merkez bankası başkanının değiştirilmesi kararı ve ardından ekonomi bakanının istifasıyla kur cephesinde yaşanan olumsuzlukların ortadan kalkabileceğini düşündü. Bu kadar köklü değişikliklerin bir anda meydana gelmesi, yaşanmakta olunan soruna ilişkin bir farkındalığın var olduğunu gösterdi. Daha doğrusu, piyasa gelişmeleri bu yönde algıladı. 9 Kasım gününden bu yana kurda meydana gelen ani düşüş de oluşan olumlu beklentinin ve algının bir sonucu.

11 Kasım 2020 günü, BDDK’nın swap piyasasına ilişkin değişiklikleri ile TL’ye ulaşmanın bir aşama daha kolaylaşması sağlandı. Covid-19 salgınının başlaması ile kurda ortaya çıkan olumsuz fiyatlamalar swap piyasasında TL’ye erişimin engellenmesiyle sonuçlanmıştı ve TL’nin toparlanmasına bir katkı sunmamıştı. Yine 11 Kasım 2020 günü, cumhurbaşkanı tarafından piyasaya verilen mesajlar ile yaşanmakta olan olumsuzlukların ortadan kalkabileceği algısı güçlendi.

19 Kasım 2020 gününe kadar hangi gelişmelerin ortaya çıkacağını bilemeyiz. Ancak, 19 Kasım 2020 günü gerçekleşecek PPK toplantısı, diğer “son yılların en önemli PPK’sı” olarak adlandırılmış olanlara benzemiyor. Bu toplantı, pek çok açıdan gerçekten en önemlisi. Çünkü, para politikasının yönetim prensiplerine ilişkin bir mesaj çıkması bekleniyor.

Para politikası araçlarının hepsinin doğru oranlarla doğru konumlandırılması önemli. Para politikasının felsefi duruşunu anlatacak olan doğru dizaynın oluşturulmasının hayati önemi var. Söz konusu felsefi duruş, elbette oranlarla belirlenecek ama farklı görüşlerin ortaya koyacağı oran beklentileri arasındaki küçük farklılıklar daha sonra gündeme alınarak tartışılabilecek konular. Henüz bu tartışma noktasında değiliz. Zira, çok daha temel bir olgu üzerinden bir beklenti oluşmuş durumda.

Para politikasının yönetildiği temel fonlama kanalı “politika faizi” olmak durumunda. Bu kanal, %10.25 düzeyinde. TCMB, bankaları geç likidite penceresi kanalı üzerinden fonlanmaya yönlendirerek ortalama fonlama oranını 11 Kasım 2020 günü itibarıyla %14.36 seviyesine ulaştırdı.

Ortalama fonlama oranı, 2020 yılı içinde en düşük noktayı %7.34 ile 16 Temmuz günü gördü. Yani, aslında paranın kullanım maliyeti önemli ölçüde arttı. Ancak, ortada teknik bir hata var. Para politikası araçlarının yanlış konumlandırılmasından kaynaklanan bir dizayn hatası söz konusu. Daha da açık bir ifadeyle, takımın defans, orta saha ve hücum oyuncuları yanlış yerlerde duruyorlar. Geç likidite penceresinin neredeyse yegane para politikası aracı gibi kullanılması, 90+5. dakikada, mağlup oynayan takımın kalecisinin karşı kalede gol aramaya çıkması gibi bir durum.

Ekim enflasyonunun %12’ye yakın olduğu, 2020 sonu ve bir yıl sonrasına dair beklentilerin ise en az %10 seviyesinde olduğu koşullarda geç likidite penceresi %14.75 iken, politika faizinin %10.25’te kalması mümkün olamaz. Politika faizinin hangi orana getirilmesi gerektiği tartışılabilir. Ancak, temel para politikası unsuru olduğunun teyidinin gerçekleşebilmesi için bu satırların yazarı, %14.50-%15.00 aralığındaki bir seviyeye çıkartılması gerektiğini düşünmektedir. Buna paralel olarak, gecelik borç verme ve geç likidite penceresinin de yine 150’şer baz puan aralıklarıyla formüllenmesinin doğru para politikası dizaynı için gerekli olduğunu düşünmekteyim.

Doğru bir para politikası dizaynının kurda önemli bir gerileme yaratacağı açık. Hatta, olumlu beklentinin şimdiden önemli bir gerileme yarattığı aşikar. Piyasa faizlerinin içerdiği risk primi bölümü de para politikası araçlarının doğru dizayn edilmesiyle rahatlayacaktır. Ancak, geçmişten gelen karsız dönem nedeniyle bu risk priminde bir yumuşama oluşmayacağı kanısındayım.

Olumlu gelişmelerin enflasyon üzerinde yaratacağı olumlu etkilerle beraber her ay gerçekleşen PPK toplantılarında yeniden faiz değişikliklerini yapmak ve küçük ayarlamalara gitmek mümkün olacaktır. Varsa, oranlardaki ufak hataların düzeltilmesi böylece söz konusu olacaktır. Ancak, Türkiye’nin para politikası duruşuna ilişkin felsefi bir mesaj vermesi ve bu durumu sürdürülebilir kılacağını vurgulayabilmesi 19 Kasım toplantısının beklentisini oluşturuyor.

Olumlu bir adım, TCMB’nin ve dolayısıyla para politikasının kredibilitesine bir miktar katkı sağlayacaktır. “Bir miktar” ifadesini özellikle vurgulama ihtiyacını hissetmekteyim. Zira, kredibilitede düzenli olarak yukarı gitme ihtiyacı söz konusu.

Para politikasında istikrar ve arka arkaya sürdürülen doğru politikalarla güven sağlanması gerekliliği azami ölçüde önemlidir. Doğru para politikası dizaynı ve gerektiği anda gereken doğru unsurların politika aracı olarak kullanılması zaman içinde enflasyonda düzelmeyi de beraberinde getirecektir. Enflasyonun örneğin %8’e indiği ekonomik koşullarda çok açıktır ki bugünün faiz oranlarıyla para politikasını bu kez ters yönden yönetilemez kılarsınız. O günler geldiğinde, doğru para politikası yönetimi gereği doğal olarak faiz oranlarını düşürmek de gerekecektir. Ancak, o noktaya ulaşmaya daha çok var. Şimdi önemli olan, doğru para politikası dizaynını hayata geçirmek. Hem kur, hem de yükselen finansman maliyetleri ve kuru tutmak adına harcanan döviz rezervleri Türkiye’yi çok yordu.

Doğru zamanda atılmış doğru adımlar ve doğru bir para politikası dizaynı, herkes emin olabilir ki bize bugünkü faiz seviyelerini konuşturmazdı. Küresel ölçekte faizin kalmadığı bir dünyada Türkiye bugün faiz artırmak zorunda. Bu hataları 2014’ten bu yana düzenli olarak yaptı.

Politika faizinin doğru noktaya taşınması, her ne kadar bir faiz artırımı gibi gözükse de, ağırlıklı olarak para politikasının teknik bir düzeltmesi olacaktır. Doğru bir dizayna ulaşmanın ne kadar teknik bir düzeltme, ne kadar gerçek bir faiz artırımı olacağını 19 Kasım günü anlayacağız. Çünkü, yukarıda da belirtildiği üzere, %7.34’ten %14.36’a ulaşmış bir faiz oranı zaten piyasada yaşıyor. Politika faizinin örneğin %14.50 seviyesine getirilmesi çok düşük bir faiz oranı artışına sebep olmakla beraber, aslen teknik bir düzeltme olacaktır. Şu an ihtiyaç duyulan da bu teknik düzeltme. Faiz, zaten %14.36’da ama oluştuğu dizayn hatalı.

Bu arada, swap piyasasında gerçekleştirilen esnemenin neden aşama aşama yapıldığını ve para politikası uygulaması ile çelişmekte olan aktif rasyosunun da neden var olduğunu anlamıyorum. Bu iki uygulama da çok ağır hasar verdi.