Kur Atakları, Enflasyon ve Faiz

2014 yılının Ocak ayında TCMB politika faizini %4.5'ten %10'a yükseltmişti. Kurlarda görülen hareketlenme ile bozulan parasal istikrara TCMB, gecikmeli bir faiz artışı ile cevap veriyordu. 2013 yılının sonbahar aylarında 1.90'lı seviyelerde bulunan USD/TL kuru, Ocak 2014'te 2.30'lu seviyelere kadar yükselmişti. TCMB, faizi artırmış ama müdahale etmekte geç kalmıştı. TCMB'nin faiz kararındaki gecikme, 2013 yılını %7.4 ile kapatan enflasyonun düzenli olarak yükselerek Mayıs 2014'te %9.7'ye ulaşmasına neden oluyordu.

2014'ten sonraki yıllarda Türkiye, cari işlemler dengesi ile ilgili sorunları ve TCMB'nin kredibilitesini yitiriyor olması nedeniyle kur artışları yaşamıştı. Nitekim, 2018 yılının ilkbahar aylarında 3.80'li seviyelere ulaşan USD/TL kuru 2018'in yaz aylarında yine sert bir yükselişe geçiyordu. Ağustos ortalarında 6.88 düzeyine ulaşmıştı. Türk Lirası'nı yönetecek para politikası araçları bir kenarda dururken, bu araçlar kullanılmıyordu. Dolayısıyla, faiz değişkeninin parasal istikrarı sağlamak amacıyla kullanılmasında yine geç kalınıyordu. Kaldı ki, yine benzer zamanlama hataları 2014'ten önce de yaşanmış, gelişmekte olan ülkelerin küresel ekonomideki ağırlığının arttığı bir dönemde faiz indirimleri fırsatları karşılarına çıkmışken, Türkiye böyle bir fırsattan yararlanamıyordu. Dolayısıyla, Türk özel sektörünün finansman maliyetlerini düşürme şansı olamıyordu.

2018'in Eylül ayında, politika faizi %17.75'ten %24'e yükseltiliyordu. 6.25 puanlık, son derece sert bir faiz artırımı gerçekleşmiş oluyordu. Enflasyon, Nisan 2018'de %10.85 iken, Mayıs ayında %12.15 ile yeni bir yükseliş trendine giriyor ve Ekim ayında %25.24'e kadar çıkıyordu.

Yukarıdaki satırlar özetle şunları anlatıyor:

1. TCMB, para politikası unsurlarını kullanmakta sürekli zamanlama hataları yapıyor.
2. Türkiye, üretimde ithalata bağımlı olduğu için kur artışlarından olumsuz etkileniyor ve artan kurlar Türkiye ekonomisine yükselen enflasyon, yani parasal istikrarsızlık olarak yansıyor.
3. TCMB, kur artışları nedeniyle kontrol edilemez hale gelen enflasyon karşısında gecikmeli olarak faizi çok yüksek oranlı olarak artırdığında şirketlerin finansman maliyetlerinin de yüksek oranlı olarak artmasına neden oluyor.
4. Türkiye, son yılların kur yükselişleri öncesinde reel olarak değerlenen Türk Lirası'na alışık olduğu için, şirketler geçmişin kur verilerine dayanarak planlamalarını yapmak gibi bir hataya düşmüşler ve yabancı para cinsinden borçlanmalarını artırmışlardı. Kur artışları, şirketlerin finansman yüklerini de önemli ölçüde arttırdığı için, faaliyetlerinde karlı olan şirketlerin dahi net kar üretemedikleri ve dolayısıyla sermayelerine katkı sunamadıkları bir süreç de işlemişti. Türk reel sektörünün en önemli hatası, TCMB'nin para politikası yönetimindeki zamanlama hatalarının düzenli hale geldiğini anlamamak olmuştu.

2020 yılına, Mart ayı itibarıyla bir salgın hastalık ile girdik. Mart-Ağustos dönemini önce parasal genişleme ve sonrasında bu politikadan vaz geçilmesinin yarattığı ilave belirsizlikler ve ekonomiye etkileri çerçevesinde ayrı bir yazı ile değerlendirmek gerekiyor. Ancak, sonuç itibarıyla yine kur yükselişlerinin sert olduğu bir noktaya ulaşıldı.

TCMB, "küresel kriz koşullarında dış açık sorunu" yaşayan ve kısa vadeli de olsa yabancı sermayeyi çekmek durumunda olan Türkiye'nin yaşadığı kur artışı sorununa çözüm olarak faiz unsurunu uzun bir süre kullanmadı.

Merkez bankalarının para politikasını yönetmek için kullandıkları ana politika unsurları, kanalları vardır. TCMB, "politika faizi" adını verdiği 1 haftalık repo ile para politikası duruşunu hangi kanaldan belli edeceğini yıllar önce ilan etmişti. Merkez bankaları, farklı kanallardan farklı faiz oranlarıyla piyasayı fonlarlar ve tüm fonlama kanallarının kullanılmasıyla ortaya ağırlıklı ortalama fonlama oranı çıkar. TCMB, Temmuz ayından bu yana, söz konusu ağırlıklı ortalama fonlama oranını düzenli olarak artırdı. Yani, faizi, diğer bir ifadeyle paranın kullanım maliyetini yükseltti. 16 Temmuz'da %7.34 olan oran, 30 Eylül itibarıyla %11.12 düzeyine ulaştı. Fakat, 24 Eylül'e kadar %8.25 olan politika faizi 24 Eylül tarihli Para Politikası Kurulu'nda %10.25'e yükseltildi.

Piyasalarda sorulan soru şu: faiz artışına rağmen neden kurda önemli bir düşüş gerçekleşmedi? Cevabı, yukarıdaki satırlarda yer alıyor. TCMB, "ben politikamı politika faizi dediğim 1 haftalık repo oranı üzerinden belirlerim" demişti ama bu kanal yerine farklı kanalları kullanarak bir belirsizlik yaratıyor. Geçmiş yıllarda, sürekli olarak politika faizini gerektiğinde artırmadığı ve bu nedenle de faizin inmesi gerektiği dönemde de bir türlü indiremediği için bir kredibilite kaybı söz konusu. Teknik bir nokta ama ağırlıklı ortalama fonlama oranının %11.12 olduğu bir durumda, para politikasının temel belirleyici unsuru olma görevini yerine getirmesi beklenen politika faizi ancak %8.25'ten %10.25'e çıkabiliyorsa, para politikasının ana unsurunun bundan sonra da kullanılmayacağı ve para politikasında belirsizlik faktörlerinin yine gündemde kalacağı anlaşılıyor. Bu nedenle, para politikasına güven gelmiyor olması, para politikası etkinsizliğine neden oluyor. Politika faizi yerine gecelik borç verme ve/veya geç likidite penceresi gibi kanalların kullanılmasıyla para politikasında başarı elde edilmesi beklenmemeli.

TCMB'nin faiz artırımı sonrasında BDDK'dan da bazı adımlar geldi. Bu adımları da ayrıca değerlendirmek gerekiyor. Özetle, Türkiye'nin yabancı kuruluşlarla gerçekleştirdikleri türev işlemlerinde hacim artırmalarına olanak sağlayan düzenlemeler ortaya çıktı. Yine BDDK, aktif rasyosu uygulamasında bankacılık sistemini kredi vermeye biraz daha az zorlayan bir adım attı; rasyoyu yumuşattı. Ardından, döviz alımlarında %1 olan kambiyo gider vergisi %0.2'ye indirildi ve mevduata uygulanan BSMV oranları 3 ay için düşürüldü. Söz konusu düzenlemelerin amacı Türk Lirası'na güven kazandırmak ve dolarizasyonun önüne geçmek. Zira, bankacılık sisteminin yabancı para cinsinden mevduat büyüklüğü 25 Eylül itibarıyla $217.7 milyar düzeyinde. Yani, çok yüksek ve yurt içi yerleşikler ısrarla tasarruflarını yabancı parada tutuyorlar. Çünkü, Türk Lirası'na dönmek için geçerli bir ekonomik nedenleri yok. Ayrıca, kuru belli bir düzeyde tutmak için 2020'nin başından bu yana TCMB'nin döviz rezervleri yine 25 Eylül itibarıyla $38.8 milyar tutarında erimiş durumda.

Yukarıdaki bazı konu başlıklarını ayrı yazılarla ele alarak irdelemek mümkün. Ancak, içinde bulunulan koşullarda ve doğru para politikası ile çözülmesi gereken konularda aynı politika faizinin kullanılmıyor olmasının yarattığı belirsizlikte olduğu gibi tali yollar denenirse, arzulanan sonucun elde edilmesi pek mümkün olamaz.