İktisadi analizdeki “ceteris paribus” kavramını Covid-19 krizinden daha iyi hiçbir şey anlatamazdı. Ekonominin değişmeyen kuralları vardır ama bu değişmeyen kurallar belli varsayımlar altında çalışır. Varsayımlar değişir, kuralları değiştirir.
Gelişmiş ülkelerin düşük faiz ortamı, Covid-19 krizi ile ortaya çıkmadı. Düşük faiz ortamı, her ekonomik durgunluğun bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. Covid-19 krizi öncesinde var olan düşük faiz ortamı, Covid-19 krizi ile beraber derinlik kazandı. Düşük faiz ortamının sonlanacağı yıllara dair öngörüler ileri kaydırıldı.
Yazının hemen başında belirtmek
durumundayım ki düşük faiz ortamı gelişmekte olan ülkeler için genel bir trend oluşturmak anlamında söz konusu değil. Gelişmekte olan ülkelerin koşulları çok farklı ve
küresel koşulların durgunluk gösterdiği dönemlerde yükselen faiz
ortamlarında bulunabiliyorlar. Türkiye’nin Temmuz ayından bu yana içinde
bulunduğu koşulları - serbest piyasa koşulları zayıflatıldıysa da - bir örnek olarak gösterebiliriz.
Tasarruf ve yatırım arasında sürdürülebilir bir denge
yaratan faiz oranı doğal faiz oranıdır. Resesyon yaşayan ya da potansiyel
büyüme oranı üzerine çıkarak büyüyen bir ekonominin içinde bulunduğu konjonktür
sürdürülebilir değildir. Sürdürülebilirlik ifade etmeyen dönemlerin
tasarruf-yatırım dengesi doğal faiz oranı sayesinde serbest piyasa koşullarında belirlenir. Serbest piyasa
koşullarındaki bir ekonomide, arz ve talep denge fiyatı ile süpürüldüğü gibi,
tasarruf ve yatırım da doğal faiz oranı ile süpürülür. Yani, arz ve talep ya da
tasarruf ve yatırım arasında bir fazlalık ya da eksiklik kalmaz.
Resesyon ya da afet dönemleri faiz oranlarını pek çok
sebeple baskılayabiliyor. Yapılan çok sayıda ekonometrik çalışma, faiz
oranlarının düşük seviyelerde kalış sürelerinin afet dönemlerinde ekonominin kendi içindeki dengesizliklerden kaynaklanan durgunluk
dönemlerine göre daha uzun olduğunu ortaya koyuyor.
Dünya ekonomisinin 2008’den bu yana içinde bulunduğu düşük
faiz ortamı Covid-19 ile güçlenmiştir. Saptanabilen nedenlerini analiz edecek
olursak, aşağıdaki paragraflarda anlatılan noktalara vurgu yapabiliriz.
Durgunluk dönemleri, merkez bankalarının faiz oranlarını düşürerek ekonomik aktiviteyi canlandırmaya çalıştıkları bir süreci beraberinde getirmektedir. Bir politika tercihi olarak para politikasının faiz oranlarını indirerek yönetilmesi durumu, değişen dünya ekonomisi işleyişinin ve yapısının bir sonucudur. Finansal piyasaların bugün var olan boyutta ekonomilere yön verme gücü olmasaydı, para politikası yerine maliye politikasının ağırlıklı olarak kullanımı söz konusu olabilecekti ki tarihte bunun örneklerine rastlanmaktadır. Dolayısıyla, her durgunluk döneminde mutlaka faiz indiriminin gerçekleşiyor olması, bir kural olmaktan çok, dünya ekonomisinin işleyişinden kaynaklanan ve doğallaşan bir politika refleksi olarak karşımıza çıkmaktadır.
Durgunluğun ekonominin kendi iç dengesizliklerinden kaynaklanan (örnek: Büyük Resesyon) ya da kaynaklanmayan (örnek: Covid-19 krizi) başkaca olağanüstü gelişmelerle derinleşmesi, faiz oranlarını düşürmenin yanısıra, piyasaya likidite sunmak amacıyla kamu kesimi borçlanma araçlarının da merkez bankaları tarafından satın alınması (varlık alım programları) yollarını da açar. Büyük Resesyon ile başlayan süreçte varlık alım programları para politikalarının adeta doğal bir parçası haline gelmiştir. Likiditenin kaynağının varlık alım programları olması, kamu borçlanma araçlarının fiyatını yükseltirken, faiz oranlarını düşürmektedir. Kısaca, merkez bankalarının ekonomik aktiviteye destek olmak amacıyla uyguladıkları düşük faiz politikaları ve varlık alım programları faiz oranlarını baskılayan unsurlardır.
Durgunluk dönemleri, tasarruf eğilimini güçlendirmektedir.
Aynı anda, tasarrufların güvenilir varlıklara yönelmesi motivasyonunu da
artırır. Böylesi dönemlerde, kamu borçlanma araçlarının ve uluslararası düzeyde
düşünecek olursak, özellikle kredibilitesi yüksek olan ülkelerin kamu borçlanma
araçlarının tasarruf sahipleri tarafından ilgi görmesi doğaldır. ABD’nin kamu
borçlanma araçlarına küresel düzeyde artan talep ve Fed’in bu varlıkları
piyasaya likidite sağlamak amacıyla satın alması Amerikan Hükümeti’ne ait
tahvil faizlerinin tarihsel olarak en düşük düzeye inmiş olmasının
nedenleridir.
Resesyon ve afet dönemlerinde nakit ihtiyacı artar. Hanehalkları, istihdam kaybı yaşama olasılığına karşı bir önlem olarak nakit tutma ihtiyacı hissederler. Firmalar ise, finansal kaynakların azalması ya da yok olması olasılığına karşı likit varlıkların bilanço payını artırmaya önem gösterirler. Hem hanehalkları, hem de firmaların artan likiditesi, banka bilançolarında artan mevduat olarak karşılık bulur. Ancak, ekonomik aktivitenin yavaşladığı ve hatta durma noktasına geldiği koşullar altında bankaların aşırı ölçüde likidite elde etmesi bir sorun olarak karşılarına çıkar. Zira, mevduat hesaplarında oluşan parasal büyüklüğün bir maliyeti vardır ve bu maliyetin karşılanabilmesi için kredi mekanizmasının harekete geçirilmesi gerekmektedir.
Ekonomik aktivitenin yavaşladığı koşullarda faaliyetleri yavaşlayan firmalara
kredi sunmanın bankalar açısından riskleri söz konusudur. Dolayısıyla,
bankaların şişen mevduat kaynaklarını krediye çevirme iştahlarının düşük olduğu
ekonomik koşullarda, bankaların faiz oranlarını düşürerek mevduattan
uzaklaşmaya çalışmaları söz konusu olacaktır. Kısaca, artan likidite ihtiyacı
da düşük faiz ortamının nedenlerinden biridir.
Durgunluk dönemleri, gelir dağılımı ve servet üzerinde
toplumsal eşitsizlik yaratmaktadır. Durgunluğun beraberinde getirdiği koşullar,
nitelikli işgücüne ihtiyacı artırmaktadır. Hem eğitim, hem tecrübe sahibi olan
işgücünün iş yaşamına devam etme şansı göreceli olarak eğitim düzeyi ve
tecrübesi düşük olan çalışanlara göre daha yüksektir. Bu durum, gelir dağılımı
adaletsizliği yaratmaktadır ki Büyük Resesyon sonrasında önemli bir soruna
dönüşmüştür. Ayrıca, tecrübe eksikliği nedeniyle genç işgücünün iş yaşamında
var olma şansının azalması nesiller arasında da ekonomik eşitsizliğe neden olmaktadır.
Ekonometrik çalışmalara göre, yine durgunluk koşullarında yüksek
gelir grupları, düşük gelir gruplarına göre gelirlerinin daha büyük bir yüzdesel
payını tasarrufa aktarmaktadır. Durum, düşük ve yüksek gelir grupları arasındaki
servet eşitsizliğinin artmasına neden olmaktadır. Düşük faiz ortamı, bir başka
nedenle de servet eşitsizliğini artırmaktadır. Güvenilir varlıkların yukarıda
anlatılan nedenlerle satın alınması olanağının azalması ve faiz oranlarının
düşüklüğü riskli varlıklara ve konut piyasasına yönelimi artırmaktadır.
Durgunluk koşullarında, her ne kadar çok sayıda sektör
olumsuz finansal koşullara sürüklenmekteyse de, özellikle yüksek gelir gruplarında hisse senedi piyasalarına olan
ilgi artmaktadır. Nitekim, Covid-19 krizinin ilk günlerindeki şok etkisiyle
düşen hisse senedi piyasaları, daha sonra “endeks değerleri itibarıyla” olumlu
yönde gelişmeler kaydetmiştir. Yatırımcılar, artmakta olan risklere rağmen
hisse senedi piyasasındaki varlıklarını büyütmektedirler. Temettü-fiyat
oranlarında ortaya çıkan artış kayda değerdir. Düşük faiz ortamı, geleceğe ait
nakit akışlarının iskontolanmasını daha değerli bir unsur haline
dönüştürmektedir. Temettü-fiyat oranlarındaki yükselişe bu bakış açısıyla
bakmak gerekmektedir. Ancak, alternatif yatırım olanaklarının daraldığı
koşullarda spekülatif eğilimlerin arttığının da altını çizmek gerekmektedir.
Hisse senedi piyasasında ortaya çıkan bu gelişmeler, bir başka çok önemli bir
konuya işaret etmektedir: finansal piyasaların mal ve hizmet piyasalarından
kopuşu.
Yüksek gelir gruplarının düşük gelir gruplarıyla ekonomik
adaletsizlikte farkı açtıkları diğer bir nokta konut piyasasıdır. Düşük faiz
ortamı, konut piyasasına ilgiyi artırmaktadır. Konut piyasası da finansal
piyasaların bir alt segmentidir ve alternatif yatırım araçlarının azaldığı ve
faizin düştüğü koşullarda uzun vadeli yatırımın bir aracı haline
dönüşebilmektedir. Covid-19 ile beraber, küresel olarak konut piyasasında
olağandışı bir canlanma meydana gelmiştir. Ancak, uzaktan çalışma koşullarının
ortaya çıkması nedeniyle, konut alımlarını sadece finansal yatırım araçlarından
birine uzun vadeli bir yatırım yapmak olarak görmemek gerekir. Covid-19 kriziyle
beraber “evin tanımında bir değişiklik” de meydana gelmiştir ki bu konuya takip
eden yazılarda değinilecektir.
Durgunluk dönemlerinin doğal bir sonucu, artan kamu borçluluğudur. Ekonomik aktivitedeki yavaşlama ile vergi gelirleri düşmektedir. Ekonomik aktiviteyi canlandırmak için harekete geçirilen kamu harcamaları da kamu bütçesinin performansının düşmesine neden olacaktır. Ağırlıklı ortalama itibarıyla küresel kamu borçluluğunun (toplam borçluluk değil) küresel milli gelire oranı 2019 sonunda %83 idi. 2020 sonunda en az %100 oranına ulaşabileceğini öngörmek zor olmasa gerek.
Koşullar, kamu borçlanma
araçlarının miktarının artmakta olduğunu ve artacağını gösteriyor. Covid-19
salgını gibi bir felaketin yaşanmadığı koşullarda, kamu kesiminin borçlanma
araçlarıyla fon piyasasına büyüyen bir aktör olarak girmesi, faiz oranlarını
arttırıcı etki yapardı. Hatta, özel kesimin fon kullanım olanaklarını daraltıcı
bir “dışlama etkisi (crowding-out effect)” ortaya çıkması da beklenirdi. Böylece,
özel kesimin faydalanacağı finansal kaynaklardan kamu kesiminin pay almaya çalışması sonucu oluşan rekabet, fonların fiyatını, yani faizi arttırırdı. Ancak, güvenilir finansal
varlıklara talebin güçlü olması nedeniyle kamu borçlanma araçlarının
faizlerinin yükselmeyeceği Covid-19 krizi koşullarında çok açık olarak karşımızdadır.
Merkez bankaları, para politikalarında 2008’den bu yana son
derece önemli işlevlerle ekonomilere yön verdiler. Para politikalarının
uygulanış yöntemleri eleştirilere konu edilebilir. Ancak, gelinen noktada
politika araçlarının tükendiği ya da faiz oranı gibi en önemli politika
unsurunun %0 düzeylerinde olduğu koşullarda merkez bankalarının kullanabilecekleri geniş bir
politika sahasının kalmadığı ifade edilebilir. Büyük Resesyon günlerinden
itibaren gelen düşük faiz koşulları enflasyon üretememişti. Bu nedenle, merkez
bankalarının faiz oranlarını yükseltme şansları olmamıştı. Bu koşullar altında
Fed, %2 yerine “ortalama %2” olarak bir enflasyon hedefi koydu. Yani, ekonomik
aktivitedeki canlanmayı ve dolayısıyla istihdamı enflasyonun yükselmesinin
getireceği olumsuzlukların önüne koyarak, bir para politikası tercihi olarak önceliklendirdi. Ancak, 2008 sonrasında çok sık
kullandığı sözlü yönlendirme (forward guidance) yöntemlerinden başka kullanacak
fazla aracı kalmadı.
Önümüzdeki dönemde, maliye politikalarının kaçınılmaz
olarak çok daha aktif rol aldıkları bir dünya ekonomisini konuşuyor olacağız. Düşük
faiz ortamı, yıllarca devam edecek ve eğer ki gelişmiş ekonomiler bir gün enflasyon
görecek olurlarsa, nedeni büyük olasılıkla para politikaları değil, maliye
politikaları olacak.
Dizinin ilk yazısı Covid-19 ile Değişen Dünya ve Değişen
Koşullar (https://arda-tunca.blogspot.com/2020/10/covid-19-ile-degisen-dunya-ve-degisen.html)
idi. Bir sonraki yazıda üretimi ve tedarik zincirlerini ele alacağız.
Önemli not: Bu yazıda anlatılanları lütfen Türkiye ile kıyaslamayınız.
Türkiye’nin yakın dönemde bu krize nasıl karşılık verdiğini aşağıdaki
paylaşımlarda bulabilirsiniz:
https://arda-tunca.blogspot.com/2020/10/kur-ataklar-enflasyon-ve-faiz.html
https://arda-tunca.blogspot.com/2020/10/covid-19-uygulamalar-ozeti-aktif.html
Yorumlar
Yorum Gönder