Enflasyon-Faiz İlişkisi Çerçevesinde 2021’in Faiz Tahminleri

İşletme sermayesi, bir işletmenin ticari alacak, stok ve ticari borç kalemlerini kapsar. Bir işletmenin nakit döngüsünü ifade eder. İşletme sermayesi kalemlerinin varlığı, üretim, alacak, borç ve stok yönetimi çerçevesinde “vade" kavramını içerir. Vade kavramının olmadığı bir modelde alacak ya da borç olabilmesi mümkün değildir. Dolayısıyla vade kavramının olmaması durumunda, işletme sermayesi kavramının da ortaya çıkabilmesi imkansızdır.

İşletme sermayesi, bilançonun kısa vadeli aktifi ve pasifi arasında net olarak aktif aleyhinde bir vade farkı oluşması durumunda finanse edilmeyi gerekli kılar. Yani, alacak tahsilatı gerçekleşmeden borç ödenmesi gerekiyorsa, bir firmanın borçlanma gereksinimi ortaya çıkar. Finansmanın varlığı ise, paranın kullanım bedelini, yani faizi devreye sokar. Bu noktada, bir firmanın üstlendiği finansman maliyetlerini fiyatlarına yansıtarak faiz artırıldığında enflasyonun yükseleceği düşünülebilir. Ancak, konunun çok başka boyutları da bulunuyor.

Uygun finansman maliyetleri, diğer bir ifadeyle düşük faiz ortamı firmaların yatırım harcamalarını tetikleme potansiyeline sahiptir. Yatırım, bir firma için harcama ifade eder. Ancak, o harcamayı yapan firmanın başka firmalardan ürün talebi anlamına da gelir. Üretim kapasitesini artırmak isteyen bir firmanın yeni bir bina inşaatı ile piyasada inşaat malzemeleri talebi tetiklenecektir. İnşaat sonrasında, makine ve teçhizat talebi ortaya çıkacaktır. Söz konusu gelişmeyi, piyasadaki çok sayıda firma için düşündüğümüzde, artan yatırım harcamalarının piyasadaki anlamı, çok sayıda sektörde artan taleptir. Talep artışı ise, fiyat artışlarını tetikleyecek, yani enflasyon üretecektir.

Şunu özellikle belirtmek gerekir ki, her düşük faiz ortamında yatırım harcamaları tetiklenmeyebilir ya da ekonomi politikasını yönetenlerin düşündükleri boyutta tetiklenmeyebilir. Yatırım saikinin ortaya çıkması, genel ekonomik gelişmelere güven, vergi politikaları, siyasi gelişmeler, v.b. çok sayıda değişkenin etkisi altındadır. Yatırım harcamaları düzeyinin önemli bir belirleyicisi olmasına rağmen faiz, tek belirleyici değişken değildir.

Düşük faiz ortamının talep enflasyonunu tetikleyebileceği bir başka nokta, tüketicinin kredi kullanımı ile yaratacağı taleptir. Tüketiciler de firmalar gibi kredi kullanmak suretiyle çok sayıda sektörde talep yaratacaklar ve fiyatların yukarı çıkmasına neden olacaklardır. Enflasyonist baskının bir başka kaynağı konumundadırlar.

Finansman, faiz, enflasyon ilişkilerini işletme yönetimi açısından ele alabildiğimiz gibi, iktisat teorisinde de farklı okullar cephesinden söz konusu değişkenleri mercek altına yatırabiliriz.

Faiz-enflasyon ilişkisinin en yaygın analizi Fisher denklemiyle karşımıza çıkmaktadır. İlişkiyi, Keynesyen Okul'un IS-LM modeliyle de anlatıp, Phillips eğrisi ile ilişkilendirebiliriz. Böylece, faiz-enflasyon ilişkisinde faizin bir sonuç ve enflasyonun bir neden olduğu ortaya çıkacaktır. Diğer bir ifadeyle, yüksek enflasyon karşısında enflasyonu düşürmek için bir merkez bankasının faizi artırması, çok düşük enflasyon karşısında ise faizi indirmesi gerektiği matematiksel formüller ve grafiklerle anlatılabilir.

Türkiye, enflasyon ile faiz arasındaki ilişkinin doğru ya da ters olduğu yönünde yıllardır bir tartışma içinde. Söz konusu tartışma sadece Türkiye’de mi söz konusu olmuş bugüne kadar? Hayır.

1970'te, ABD Temsilciler Meclisi Bankacılık Komitesi başkanı Wright Patman ile Fed başkanı Arthur Burns faiz-enflasyon ilişkisinin yönü konusunda sert bir tartışmaya giriyorlar. Patman, enflasyonu düşürmek için faizin düşürülmesi gerektiğini düşünmekteyken, Burns tam tersini savunuyor.

1970'lerin başları, ABD'de enflasyonist baskıların arttığı bir dönemdir. 1920'lerden itibaren neredeyse kesintisiz olarak olumlu yönde ilerlemiş olan ekonomik ve politik koşulların olumsuzlaştığı bir dönem başlamaktadır. Bu ortamda Burns, faiz oranını artırmak ister. Faizin artmasıyla talepte düşüş meydana gelecek, fiyatlar ve ücretler düşerek enflasyonist baskıları yok edecektir. Ancak Patman, Burns'ün faiz artırma politikasını yok edecek bir tehdit savurur. Patman, Burns faizi artıracak olursa, fiyat ve ücretlerin dondurulması için girişimde bulunacağını söyler. Böylece, Fed'in faiz artırımının hiçbir etkisi kalmayacaktır. Patman'a göre, faizin artırılması enflasyonu artıracaktır. Çünkü, işletmelerin finansman maliyetleri artacak ve böylece fiyatlar da artacaktır. Patman'ın amacı, faiz artışı karşısında ortaya çıkacak fiyat artışlarının önüne geçmektir. Bu noktada, Patman’ın tehdidinin piyasa işleyişiyle ilgili olmadığı unutulmamalıdır.

İşletme sermayesi, iktisat teorisi ve ABD’de yaşanan tartışmayı iki modelle değerlendirmeye alabiliriz: Christiano-Eichenbaum-Evans ve Christiano-Trabandt-Walentin modelleri. Birinci model ile ikinci model arasındaki temel fark, ikinci modelde işletme sermayesinin birinci modele göre daha büyük bir ağırlığa sahip olması.

Faiz artırımı ilk anda enflasyonda yükselmeye yol açsa bile bir süre sonra enflasyonu düşürücü etkiler devreye girmeye başlıyor. Yani, bir politika uygulamasının etkilerinin zamansal etki, yani geçişkenliği söz konusu. Geçişkenlik süresi, her ekonomide farklılık arz ediyor. Sürenin ne kadar olduğunu anlamak için ampirik çalışmalara dayalı sonuçları analiz etmek gerekiyor.

Buraya kadar dile getirdiğim ekonomi kurallarını ve teorik temelleri referans sunmak amacıyla yazıya dahil ettim. Sözü edilen tüm başlıklar, kitaplarda bir bölüm kapsayacak ya da uzun makalelere konu olacak kadar geniş içeriğe sahip. Ancak, en temel iktisat kurallarını içerdikleri için, lisans düzeyinde iktisat eğitiminin konuları olabilecek düzeydeler. Mesela, fizik eğitiminde yerçekimi kanunu ile karşılaştırılabilecek kadar temel kuralları içermekteler.

Yukarıda sözünü ettiğim teorik temele ilişkin yazıları geçmişte yazdığım ve yorgun düştüğüm için bir daha yazma gereği hissetmiyorum. Ancak, değinerek 2021 yılının faiz oranları üzerine senaryo analizi yapmak durumundayız.

22 Ocak 2021 tarihli PPK’dan herhangi bir faiz değişikliği kararı çıkmadı. Ancak, faiz oranlarına ilişkin basın duyurusu başlığı altında yapılan açıklamaları 2021’in faiz politikasını öngörebilmek amacıyla değerlendirmek gerekiyor. Aşağıdaki satırlarda yer alan ifadeler basın duyurusundaki metne atıfta bulunmakla birlikte, tarafıma ait yorumları içermektedir.

Basın duyurusunda TCMB, “iktisadi faaliyet güçlü bir seyir izlemektedir” ifadesini kullandıktan sonra, aynı paragrafta hizmetler ve bağlantılı sektörlerdeki yavaşlamadan ve kısa vadedeki belirsizliklerden söz ediyor. Hizmetler sektörünün milli gelir üretimine katkısı düşünüldüğünde, çelişkili bir ifadeden söz etmek mümkün.

Metinde, 2020 yılının çok büyük boyutlu kredi genişlemesi karşısında oluşan cari işlemler açığı üzerinde duruluyor. Dolayısıyla, Türkiye’nin büyümeye fazla odaklanması durumunda finansman ihtiyacının artacağı anlatılmış oluyor. Bu durumda, para politikasının bu önemli tespiti dikkate alarak şekil bulacağını beklememiz gerekiyor.

Döviz kurlarının 2020 yılındaki hareketliliğinin birikimli maliyet etkileriyle enflasyona sebep olduğu ifade ediliyor. Yani, maliyet enflasyonu vurgusu var.

Önümüzdeki dönemde enflasyonu kontrol etmek yolundaki önemli bir engelin beklentilerdeki yükseklik olduğu belirtiliyor. TCMB’nin son olarak Ocak ayına ait beklenti anketlerine göre 2021 sonu için enflasyon (TÜFE) beklentisi %11.15. Aralık 2020 itibarıyla enflasyon %14.6 idi. Buna karşın, TCMB bir hafta vadeli repo faiz oranının (politika faizi) yılın ilk çeyreğinde bugünkü seviyelerde kalacağı ama enflasyonda başlayacak düşüşle beraber yılın ikinci çeyreğinden itibaren düşeceği beklentisi söz konusu. Yıl sonunda ise %13’ün üzerinde gerçekleşmesi bekleniyor. Parasal istikrarı sağlamak için beklenen enflasyonun merkez bankası tarafından yönetimi hayati bir öneme sahip. Buradaki beklentilerin TCMB’ye ait olmadığının altını çizmek gerekiyor. Söz konusu anketler, TCMB’nin piyasa araştırmasının bir sonucu olup, politikalara yön vermek için kullandığı verilerdir.

Basın duyurusunda, bazı sektörlerde oluşan arz kısıtlarından söz ediliyor. Bu noktada, ücret ve fiyat ayarlamalarının orta vadeli enflasyon görünümündeki öneminden söz ediliyor. Anlamı, arz kısıtlarının yarattığı maliyet yönlü enflasyonun dikkate alınıyor olduğudur. TCMB’nin politika faizini artırmamak konusundaki savunma noktası da asıl olarak bu satırlarda yer alıyor. Ekonomi dışındaki unsurların etkisiyle kısıtlanan arza karşı faiz oranını değiştirmeyi uygun görmediğini anlatmış oluyor. Ancak, hemen ardından fiyat istikrarına işaret eden güçlü göstergeler oluşana kadar sıkı para politikası duruşunun kararlılıkla uzun bir müddet sürdürüleceği vurgulanıyor. Hatta, gerekmesi durumunda, ilave parasal sıkılaşma yapılacağı belirtiliyor. Bu ifadeler ise, sözlü yönlendirme kapsamına girebilecek ifadeler. Ancak, kamuoyunda geçmişten gelen politika güvensizliğini dikkate alacak olursak – ki dikkate alınmaması mümkün değil – TCMB’nin sözlü yönlendirme ile piyasa beklentilerine yön vermesi mümkün değil.

Basın duyurusu, ekonomi kuralları ve mantığı çerçevesinde, uzun zamandır görmediğimiz kadar derli toplu bir metin içeriyor. Ancak, enflasyon-faiz ilişkisinin yorumuna ilişkin baskıyı hissetmek de mümkün.

TCMB, parasal istikrarın en önemli belirleyicisi olan enflasyonist beklentilerde sorun görüyorsa – ki basın duyurusundan görüyor olduğunu anlıyoruz – neden bu beklentiyi kıracak bir hamleyi hayata geçirmiyor? Türkiye’nin dünyada faizin kalmadığı bir ortamda, enflasyon-faiz ilişkisinin geçtiğimiz yıllarda ve hatta bugün yorumundan kaynaklanan nedenlerle ağır bir faiz faturası ile karşı karşıya kaldığı aşikar.

Faizin faturasını düşürmenin yolu, bir süre için yükselmiş faize katlanmak zorunluluğu. Aksi takdirde, yaklaşık olarak 2013’ten beri sürekli yaşanan sarmala yeniden girme tehlikesi ile karşı karşıya kalır. Söz konusu sarmal, yüksek kur ile yükselen enflasyon ve ardından yine ağır faiz artırımları. Türkiye, çok önemli bir yol ayrımında. Özel sektörün bu çifte darbeyi bir kez daha karşılayacak gücü kalmadı. Bankacılık sektöründeki sorunlu kredilerin tahmin edilen büyüklüğü gücün kalmadığını ortaya koyuyor. Kur ve faiz sarmalından çıkamamak, serbest nakit akışı yaratamamak anlamına geliyor. Bu durumda, özel sektörden faiz düşse bile yatırım beklemek ne kadar gerçekçi olabilir? Suni yöntemlerle, ekonomideki gerçek manzaranın görülememesinin ekonomiyi analiz eden hiç kimsede bir yanılgıya sebep olmaması gerekir ki doğru tespitlerle doğru çözüm önerileri ortaya çıkabilsin.

Tüm veriler ışığında, 2020’ye dair kısa tespitler ve sonrasında 2021’in faiz düzeyini tahmin edecek olursak, aşağıdaki tespitlerle ve senaryolarla karşı karşıya kalıyoruz.

2020 Yılının Ekonomik Gelişmelerinin Özeti:

• Türkiye, Kovid-19 krizinin yarattığı etkilerle mücadele etmek amacıyla maliye politikası araçlarından çok para politikasının araçlarını ve kredi mekanizmasını harekete geçirerek ekonomik sorunlara çözüm aramaya çalıştı. 2021’de maliye politikalarına yönelimin artacağı anlaşılıyor. Ancak, hangi maliye politikaları unsurlarının kullanılacağının detaylı olarak tartışılmasının önemi çok büyük. Zira, maliye politikası araçlarının talep, enflasyon ve üretim dengeleri üzerindeki arzu edilen etkileri yapabilmesi hangi maliye politikası unsurlarının kullanılacağına bağlı.
• 2020’de, aktif rasyosu uygulaması ile bankacılık sistemi kredi vermeye zorlanmıştır.
• Aktif rasyosuna TCMB’nin genişleyici para politikası uygulaması eşlik etmiş ve Türkiye Cumhuriyeti tarihinin en yüksek oranlı parasal genişlemesi yaşanmıştır.
• Aktif rasyosu ve genişleyici para politikası sonucunda piyasa bol miktarda TL likiditeye sahip olmuştur. Ancak, diğer yandan TL’nin yabancı paralar karşısında sürekli değer kaybettiği bir süreç başlamıştır. Bu uygulamalar, piyasanın doğal dengeleri dışında suni olarak faiz oranlarının baskılanmasına yol açmıştır. Böylece, TL’nin reel faizi hemen hemen 19 Kasım 2020 tarihindeki PPK toplantısında politika faizinin %10.25’ten %15’e çıkarılana kadar negatif bölgede oluşmuştur.
• Kurlardaki yükseliş, TCMB’nin yabancı para rezervlerini tüketerek kuru belli bir seviyede tutma çabası ile karşılanmaya çalışılmıştır. Bu metot, arzu edilen sonucu yaratmadığı  gibi dolarizasyonu teşvik etmiştir. Dolarizasyonun arkasında, TL’nin reel faizinin negatif olması büyük temel rolü oynamıştır. Böylece, Türk bankalarındaki toplam mevduatın %55’i yabancı para cinsinden oluşmaya başlamıştır. 2020 sonu itibarıyla $235.7 milyar tutarında YP mevduat Türk bankacılık sisteminde bulundurulmaktadır. 2018’de yaşanan kur atakları öncesinde söz konusu tutarın $150 milyar civarında olduğunu not etmek gerekmektedir.
• Sürekli azalan döviz rezervleri nedeniyle Türkiye’nin bir finansman sorunu ile karşılaşabileceği endişesi, yabancı yatırımcıların Türkiye’den çıkış yapması ile de sonuçlanmıştır. Yabancıların çıkışı kur üzerinde baskı yaratan bir diğer neden olmuştur.
• Yukarıda anlatılan süreçlerin sonunda Türkiye, yılın 3. çeyreğinde yıllık bazda %6.7 ile dünyanın en yüksek büyüme hızı kaydeden ülkesi olmuştur. Ancak, kurlardaki sert yükselişlerin oluşturduğu maliyetler sonucunda önemli bir sorun ile karşı karşıya kalınmıştır: yükselen enflasyon.
• 2020 sonu itibarıyla TÜFE %14.6 ve ÜFE %25.15 olarak gerçekleşmiştir ve yükselmeye devam etmektedir.
• 2020 sonundaki büyümenin %1.5’a yakın bir oranda oluşacağı tahmin edilmektedir. 2021 yılının potansiyel büyüme olanakları 2020 yılının ekonomi politikalarıyla kullanılmış bulunmaktadır.

2021 Beklentileri ve Olası Senaryoları:

• 2021’de piyasadaki likidite risklerinin ve bankacılık sisteminin sorunlu alacak risklerinin öncelikli gündem maddelerinden biri olacağı düşünülmelidir.
• Aktif rasyosunun bankacılık sistemi üzerindeki etkilerinin 2020’nin önemli bir bölümünde var olacağı beklentiler dahilindedir.
• 2019 sonunda, bankacılık sektörünün bankacılık dışındaki kesime kredi plasmanı TL 2.7 trilyon idi. Kasım 2020 itibarıyla %33’lük bir artışla plasman büyüklüğü TL 3.6 trilyon düzeyine ulaşmıştır. Plasmanın YP cinsinden büyüklüğü %36-37 civarındadır ki oran, 2019 sonunda da aynı seviyelerdedir. Durum, hem YP cinsinden finansman sağlamış olan bankalar, hem de borçlanma yapmış olan firmalar için ekonomik aktivitenin düştüğü bir ortamda önemli bir risk unsuru yaratmaktadır.
• Hem ülke tarihinde hiç görülmemiş boyutta bir kredi genişlemesi, hem de kurlardaki artış 2020’den 2021’e riskleri artıran bir miras bırakmıştır. TL 0.9 trilyonluk kredi hacmi artışının bankalar tarafından aktif rasyosunun dayattığı koşullar gereği çok düşük faiz oranlarıyla gerçekleştirildiği bilinmektedir.
• Enflasyondaki yükselmenin Mart 2021’de durması beklenmektedir. Varacağı üst noktanın %15.50-16.00 aralığında olacağı beklentisi söz konusudur. Buna paralel olarak, enflasyonist beklentilerde belirgin bir bozulma olmaması beklenebilir. Böyle bir durum, faiz artışlarının Nisan’a kadar kümülatif olarak 0.50-1.00 puan arasında gerçekleşebilmesi olasılığını bir kenarda tutabilir. Ancak, 2018 sonrasındaki süreçtekine benzer bir para politikası izlenirse, piyasadaki risk primlerinin yükselmesi beklenebilir. Böylece, kurlarda yükseliş ve bir sonraki dönemde yeniden sert faiz  artırımlarının önü açılır.
• Koşullar bir üst maddede sözü edilen olasılığın tersine işaret ederse, enflasyonun Mart sonunda zirveye ulaşması sonrasında ve olası düşüşü ile ancak Mayıs ve/veya Haziran 2021 ile beraber faiz indirimleri başlayabilir. Burada önemli olan, gerçekleşecek faiz indirimlerinin enflasyondaki düşüşle uyumlu olmasıdır. Bu durumda, para politikası ve faiz cephesinde kontrol sağlansa da yukarıda anlatılan nedenlerle bankacılık sisteminin sorunlu kredilerle baş etmeye çalışacak olması önemli bir risk faktörü olarak gündemde kalmaya devam edecektir. Zira, unutulmamalıdır ki piyasaya salınmış olan kredilerin maliyetlerinde firmalar için 10 puana varan bir artış gerçekleşmiştir. Genişlemiş kredi hacminin maliyetlerinin artmış olması, kredi kullananlar için hem likidite, hem de karlılık açısından risk yaratacaktır.
• 2021 enflasyonunun çift hanenin altına inmesi olasılığı da matematiksel olarak bulunmamaktadır. Genel beklenti (TCMB anketlerinden bağımsız olarak), %12 civarında bir 2021 sonu enflasyonudur. Bu durumda, politika faizinin inebileceği asgari noktanın %14-15 olabileceği düşünülebilir. Bugünkü seviye %17’dir.

Ekonomi dışındaki unsurlar, yukarıdaki analizleri bambaşka bir noktaya çevirme potansiyeline sahiptir.